2013年9月和10月，中國國家主席習近平在出訪中亞和東南亞國家期間，先后提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的重大倡議?！耙粠б宦贰毖鼐€國家和地區近60個，從東向西橫貫亞洲、中東歐和北非，大多是新興經濟體和發展中國家，具有廣闊的互利合作前景，這也為中國企業“走出去”提供了廣闊的舞臺。在“一帶一路”國家倡議的引領下，越來越多的國有企業通過國際化經營，在全球范圍內配置資源，提升國際競爭力，其中海外并購成為企業“走出去”的重要途徑。根據德勤公司2015發布的《借力“一帶一路”國企國際化邁進新時代》研究報告顯示，海外并購超越海外承包、設立分支機構、綠地投資等方式，成為國有企業采用最多的國際化形式?？梢灶A見，隨著各項配套措施的出臺以及政策支持體系的完善，國有企業海外并購將邁入新的階段。

一、“一帶一路”背景下國有企業海外并購的新趨勢

隨著“一帶一路”倡議深入推進，國有企業海外并購規模屢創新高。普華永道報告顯示，2016年上半年國有企業海外并購交易量同比增長46.5%，交易金額同比增長226.5%。其中，僅中國化工收購先正達的金額就高達430億美元，成為迄今為止最大的海外并購案例。在并購數量和并購金額迅速增長的同時，國有企業海外并購交易還呈現出一些新的趨勢。

（一）投資重心區域開始轉移

“一帶一路”倡議提出以后，國有企業參與“一帶一路”建設和投資的熱情顯著提高。根據德勤公司的研究報告，將近60%的受訪國企和70%的受訪央企表示未來國際化的方向會向“一帶一路”傾斜；計劃參與“一帶一路”項目的國企中，78%表示未來會增加海外投資規模。受此影響，國有企業海外并購的重心開始從歐美發達經濟體，逐漸向“一帶一路”區域轉移，而與中國毗鄰的亞洲地區無疑成為企業的首選。如圖1所示，2013年國有企業在歐洲（含俄羅斯）和北美地區完成的并購交易量分別占到34%和25.5%，而在亞洲完成的并購交易量僅占16.5%。此后亞洲地區的并購交易量逐漸增加，到2015年已經超過28%，2016年雖略有下降，但是在比例上已經與歐洲和北美地區相差無幾。受益于“一帶一路”倡議，未來國有企業在亞洲域內的海外并購仍將保持較快的增長勢頭，尤其是中亞、東南亞地區的新興經濟體將成為海外并購的新熱點。

圖1  國有企業海外并購投資地區構成

數據來源：湯森路透、投資中國及普華永道分析。

（二）投資行業分布發生變化

由于國有企業大多屬于工業企業，并以中化工業企業居多。出于做大做強主業的目的，能源、電力及工業領域一直是海外并購的重點。除此之外，由于國內自然資源的產量和儲量逐漸枯竭，為了破解資源約束，國有企業在原材料領域開展的海外并購也占據了相當比例。如圖2所示，2013年國有企業在能源、電力及工業領域共實施海外并購33項，占當年國企海外并購交易總量的55.9%；原材料領域實施海外并購11項，占18.6%。上述兩個領域成為當時國有企業海外并購的重點方向。

“一帶一路”倡議的實施，不僅將中國與沿線國家的產業合作提升到一個新的高度，而且給金融、文化、教育、旅游等行業帶來了新的發展機遇。受此影響，國有企業海外并購的行業分布開始發生變化。以高科技行業為例，如圖2所示，2013年全年高科技行業僅發生1項并購，所占比例甚微；而2016年共完成11項并購，占國有企業海外并購交易總量的9.5%。另外，隨著中國新興中產階級人數的增長以及消費文化的改變，“消費相關”類并購以及包含了媒體娛樂、醫療健康等行業的“其他”類并購也顯著增加。2013年“其他”類的海外并購僅為3項，占當年國企海外并購總量的5.1%；2016年則達到36項，占到總量的31%；2016年國有企業在“消費相關”領域發生的海外并購也達到12項，是2013年（5項）的2.4倍。與此同時，原先占較大比重的能源、電力、工業領域以及原材料領域的并購總量雖然比較穩定，但是所占比重已經逐漸下降。2016年能源、電力及工業領域發生海外并購33項，雖然仍為海外并購數量最多的行業，但比重已經降至28.4%，被“其他”類并購超越；原材料相關行業的海外并購數量為10項，僅占8.6%，居所有行業的末位。以上數據表明，國有企業海外并購正在從外延式增長向內涵式增長轉變，越來越傾向于提升科技含量和專項技術，行業分布也更加多元化。

圖2  國有企業海外購交易投資行業構成

數據來源：湯森路透、投資中國及普華永道分析。

（三）國企角色定位逐漸轉變

相較于其他類型的投資者，國有企業長期以來在海外并購中占據主體地位。如圖3所示，雖然國有企業的并購數量一直落后于民營企業，2015年以后甚至被財務投資者（主要包括私募股權基金和風險投資基金等）超越，但是由于國企從事的往往是投資規模較大的重點項目，所以并購金額一直領先于民營企業和財務投資者。隨著國企參與“一帶一路”建設示范效應開始顯現，以及國家支持企業參與“一帶一路”建設的專項規劃和支持政策相繼落地，民營企業“走出去”的熱情也逐漸高漲。2016年是具有轉折性意義的一年，民營企業海外并購呈現爆發式增長，不僅交易數量達到了2015年的3倍，而且交易金額首次超越國有企業，其中有51筆并購的交易金額超過10億美元。民營企業開始取代國有企業，成為中國大陸企業實施海外并購的主體力量。未來在“一帶一路”新形勢下，民企有望在海外并購交易中繼續領跑，而國企的角色定位將逐漸從“主體地位”向“主導地位”轉變，更加注重戰略布局。通過國企的大型項目為先導，民企項目隨后跟進，從而形成“國企搭臺，民企唱戲”的共進格局。

圖3  中國大陸企業海外并購交易數量與金額（按投資者性質分類）

數據來源：湯森路透、投資中國及普華永道分析。

二、“一帶一路”背景下國企海外并購面臨的挑戰

（一）部分國家對“一帶一路”倡議存有疑慮，提升并購難度

中國“一帶一路”倡議得到了很多周邊國家的積極回應和支持，中巴經濟走廊（CPEC）、孟中印緬經濟走廊（BCIM）、中蒙俄經濟走廊構想、蒙古國的“草原之路”戰略等均構成對中國“一帶一路”倡議的積極對接。但是，受社會認知的偏見、意識形態以及大國之間的戰略博弈等因素影響，一些周邊國家對中國 “一帶一路”的倡議意圖存有疑慮或持觀望態度，甚至對中國在沿線互聯互通和基礎設施建設等方面的努力賦予了負面的政治含義或軍事色彩，這無形中提升了中國企業開展海外并購的難度。尤其是國有企業，由于其特殊的“身份標簽”，即使是正常的經濟行為也容易被曲解為“政府行為”，從而使問題復雜化。加之部分國有企業對“一帶一路”倡議的理解狹隘，將沿線國家視為原料產地和商品市場，進行海外并購的目的主要是獲取當地資源或輸出廉價商品，而對于當地經濟發展和人民生活水平的提高沒有實質幫助。這種做法不僅弱化了“一帶一路”的戰略效應，而且容易招致東道國的反感和敵意。出于國家安全方面的考量，東道國政府往往會采用嚴格準入或限定控股比例的方式對海外并購進行限制，直接對并購案行使否決權或者通過“臨時立法”的方式干預并購結果的案例也屢見不鮮。

（二）投資環境復雜，加劇并購風險

海外并購本身就是一項高風險的投資活動。與發達經濟體相比，“一帶一路”沿線的很多發展中國家在政治、經濟、法律等方面的投資環境比較復雜，因此中國企業開展海外并購無疑面臨更高的投資風險。

政治環境方面，“一帶一路”沿線不少國家政局動蕩，局部戰爭沖突不斷，執政黨更替頻繁。尤其是“西亞中東—南亞—中亞”弧形分布的恐怖主義地帶，宗教極端勢力、民族分裂勢力和暴力恐怖勢力等三股勢力活動猖獗，已經對我國在這些沿線國家的直接投資帶來嚴重的安全威脅。另外海外并購項目的交易、整合時間往往較長，東道國政治不穩定難免會導致政策波動，從而影響并購交易的結果以及并購之后的整合效果。

經濟環境方面，“一帶一路”沿線的很多發展中國家經濟基礎薄弱，金融和國際收支體系較為落后，企業運營也不夠規范，這些因素均可能對海外并購項目產生不利影響。例如，經濟環境波動較大，會造成對并購后企業經營狀況和預期收益的預測出現失誤，從而影響投資決策；部分目標企業信息披露不健全，由于信息不對稱可能導致估值偏差；部分目標企業內部財務體系不合理，容易誘發道德風險；部分國家的貨幣匯率波動較大且不可自由兌換，金融市場的廣度和深度欠缺，導致企業缺少相應的匯率風險管理工具，只能被動承擔較大的匯率風險敞口。

法律環境方面，“一帶一路”沿線很多發展中國家的法律制度不完善，執法隨意性和變化較大，有些國家還有特殊的法律要求，從而給海外并購的開展帶來較大阻礙。例如，很多沿線國家并不是《紐約公約》的締約國或WTO成員國，這就意味著在這些國家開展的海外并購項目如果出現爭議需要進行國際仲裁，即使取得有利于中方的裁決，也難以獲得東道國法院的承認和執行；部分國家海外并購審查程序不透明，政府干預色彩明顯，主并企業的利益難以得到有效保護；沿線很多國家屬于伊斯蘭法系，其法律制度與我們熟知的大陸法系和英美法系存在較大差異，從而影響海外并購的運作模式和流程。

除此之外，發達國家雖然治理環境比較完善，但是國有企業在這些國家面臨的勞動力糾紛、合同方不守約、安全審查和政治阻撓方面等風險同樣不容忽視。

（三）戰略目標不明確，缺乏科學規劃

根據波士頓咨詢公司（BCG）2014年發布的研究報告，中國企業的海外并購交易完成率僅為67%，遠低于歐美、日本等發達國家企業的水平，而并購戰略不清以及盡職調查欠完善是導致交易落空的主要原因。另外，部分國有企業在開展海外并購之前對于目標企業選擇、企業估值、并購項目運作未經充分論證，從而造成國有資產損失。即便交易順利完成，企業也常常無法達到預期的目標，并購后整合規劃不善以及執行不力是癥結所在。諸多學者的實證研究結果普遍表明，國有企業的海外并購績效水平明顯低于民營企業。造成這種結果的一個重要原因在于部分國有企業對參與“一帶一路”建設存在誤解，將其視為“政治任務”，導致盲目跟風，戰略目標不清晰。例如，很多國有企業將擴大規模作為海外并購的重要目標，并認為通過擴大規模能夠實現規模經濟，從而提高企業生產效率。但是根據微觀經濟學中的成本理論，隨著企業生產規模的擴大，生產成本起初會快速下降，然后下降的速度變慢，一旦超過了“最小效率規?！保▓D4中A點），即實現最低長期平均成本的最小生產規模，此時通過并購擴大規模不僅不會帶來任何生產效率增加，反而極有可能在并購以后因為管理成本的急劇增長，由規模經濟轉變為規模不經濟。根據Charles Hill(1988)的研究，很多行業的最小效率規模是很小的，一般低于總訂單的5%。據此推斷，絕大部分國有企業已經達到或超過了最小效率規模，沒有繼續擴大規模的必要。

圖4  企業生產最小效率規模

（四）支付方式與資金來源單一，融資能力有限

海外并購的支付方式主要有現金支付、股票支付和綜合支付三種形式。由于我國目前對外國投資者投資境內上市公司實行比較嚴格的監管，實施跨境換股難度較大。從中國企業海外并購實踐看，除少部分在境外上市的公司外，絕大多數采用的是現金支付方式。根據顧露露（2012）的研究結果，在1982-2010年中國企業完成的能夠獲得明確支付信息的532個海外并購案中，共有447個采用全現金收購的模式，占到84%。全現金收購會給上市公司帶來巨大的資金壓力，對于傾向于超大規模并購的國有企業而言更是如此。而且隨著近期人民幣兌美元匯率的貶值，無形中增加了海外并購的成本，跨境資金監管的日趨嚴格對企業資金出境也造成了較大壓力。

除了支付方式的單一性，國有企業并購資金來源也比較有限。根據中國國際貿易促進委員會發布的《2013年度中國企業對外投資情況及意向調查報告》，國有企業并購資金的來源主要有兩個渠道：一是來源于企業本身的利潤累積；二是來源于銀行貸款，貸款方主要是國有商業銀行和政策性銀行（如國家開發銀行、進出口銀行）。但是對于國有企業而言，上述兩個融資渠道逐漸難以支持海外并購項目的開展。首先，海外并購的規模越來越大，單個項目動輒數十億甚至上百億美元，而目前國有企業經營情況普遍不容樂觀，根據財政部公布的數據，2016年國有企業利潤總額僅同比微增1.7%，作為海外并購主力的中央企業更是下降2.5%，如果單純依靠自有資金，將嚴重影響企業現金流；其次，在當前國有企業“去杠桿”壓力下，國內銀行對于國有企業貸款的審批趨于嚴格，而且由于國有商業銀行和政策性銀行與國有企業之間往往存在千絲萬縷的聯系，容易使東道國政府和目標企業認為并購是出于政治而非商業目的。雖然為了支持中國企業海外并購，監管部門適當放松了對商業銀行并購貸款的要求，例如銀監會2015年新修訂的《商業銀行并購貸款風險管理指引》將并購貸款期限從5年延長至7年，將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%，而且取消了并購貸款擔保的強制性要求，但是這只是為國有企業海外并購創造了一個較為寬松的貨幣環境，并未從根本上改變融資渠道單一的問題。

部分國有企業能夠獲得國家補貼，從而在一定程度上抵減固定成本或營業成本，但是能夠獲得政策支持的國有企業比例很小。從整體上看，國有企業海外并購的融資方式較為單一，尤其缺乏在東道國當地市場融資的意識和能力，從而對企業形成制約。相比而言，民營企業雖然受國有商業銀行和政策性銀行的信貸支持較少，但是海外并購的市場化運作水平更高，在融資方式選擇上往往更加多元化，有不少成功的案例值得國有企業借鑒。

三、相關對策建議

“一帶一路”倡議的提出和推進為中國企業開展海外并購提供了前所未有的戰略機遇，但同時企業也將面臨新的挑戰。國有企業應創新合作模式，加強風險管控，制定科學的戰略規劃，進一步拓寬融資渠道，以提升海外并購成功率，并通過海外并購實現企業轉型升級。

（一）深化互利互信，尋求可持續發展

“一帶一路”倡議以共商、共建、共享為原則，以打造命運共同體和利益共同體為合作目標，而不是中國謀取經濟霸權的手段。國有企業兼具經濟屬性與社會屬性，這一點在參與“一帶一路”建設中也不應改變。作為國家形象的代表，國有企業在實施海外并購過程中應秉承和平、包容、共贏的發展理念，努力踐行社會責任，尋求與東道國之間利益的匯聚點和平衡點，營造互利互信的合作環境，實現可持續發展。

一是創新合作模式，推動沿線國家產業升級。摒棄單純以輸出廉價消費品和獲取能源礦產資源為目的的傳統合作模式，根據沿線國家的產業結構、市場容量、產業升級趨勢和未來市場變化，選擇具有升級潛力的傳統優勢產業作為并購目標。著力構建本地化研發、生產和營銷體系，提高目標企業的技術和管理水平。通過優化產業鏈分工布局，推動上下游產業鏈和管理產業協同發展，以此提升當地產業配套能力和綜合競爭力，將中國的技術優勢與當地的資源優勢結合起來，實現經濟上的雙贏。

二是踐行綠色發展理念，注重當地生態建設。國有企業應致力于“綠色絲綢之路”建設，嚴格按照國際通行的環境技術和環境政策辦事，不能將“一帶一路”作為輸出高能耗、高污染的過剩產能的途徑。并購項目實施之前應開展第三方環境評估，對基礎設施建設、資源能源開發、油氣管網及設備投運等給當地帶來的生態環境風險進行充分論證，注重企業運營與東道國生態環境之間的平衡。

三是堅持“以人為本”，夯實“一帶一路”民生基礎。國有企業在海外并購過程中，應堅持“以人為本”的原則：實施并購之前，應與當地居民充分溝通，做好公共關系管理，獲得東道國政府和民眾的支持；并購方案中充分照顧目標企業員工的重大關切，保證其合理權益；并購完成后的運營過程中，盡量優先采購本地的產品和服務；在生產經營的同時，注重開展社區公益項目，著力提升當地民眾福祉。通過經濟合作，切實幫助當地發展經濟、增加就業、改善民生，最終消除彼此間的誤會和隔閡。

（二）加強風險識別與評估，構建多維風險管控體系

面對錯綜復雜的投資環境，國有企業在“一帶一路”沿線開展海外并購前必須做好風險評估，不僅要發揮大使館和政府組織的作用，還要充分利用各種資源，著力構建多維風險管控體系。

一是充分利用多元化國際投資爭端解決途徑，保障投資的利益和安全。國有企業可以綜合運用各種談判、協商、斡旋、調停等政治手段和國際司法手段，除了依靠國際投資爭端解決中心（ICSID）和WTO的調解和仲裁外，還要充分發揮律師、會計師事務所在海外并購中的作用，加強與國內外中介組織的合作。政府層面也要通過與“一帶一路”沿線國家簽署多邊投資協定（MAI），積極構建多邊投資安全保障機制，在區域性多邊安排的框架下給予中國企業境外投資以一定的保障安排，包括對東道國行為的約束及在投資出現問題情況下的損失補償機制。

二是全面運用各種信息渠道和服務平臺，開展對東道國的投資環境評估，做好風險預防工作。國有企業應發揮資金、信息和人力資本方面的優勢，充分利用商務部等政府主管部門公開發布的《對外投資合作國別（地區）指南》、《對外投資合作國別（地區）產業導向目錄》、《國別貿易投資環境報告》等對外投資指南和對外投資環境評估報告，國家和地方政府建立的對外投資信息服務系統，以及各種進出口商會、國內外行業協會、外國企業協會等中介機構提供的投資信息交流和風險預警平臺，建立投資信息和風險預警數據庫，為企業海外并購決策夯實信息基礎。

三是科學應用多種手段，進一步分散風險。海外并購作為一種高風險投資行為，各種風險的發生在所難免，在風險無法完全規避的情況下，如果有效地分散風險，是企業需要著重考慮的問題。例如，通過分散化和多元化經營，選擇不同國家、不同行業的目標企業開展并購，通過海外子公司的相互協作生產來完成整套工序，即使某一環節的子公司被東道國收歸國有，由于東道國無法得到全部工序，該收歸行為也毫無價值；采用銀團貸款、聯合收購等方式在世界范圍內吸引更多投資主體加入并購項目，不僅可以分散自身風險，東道國在采取不利于企業的行動時，也不得不考慮多個國家主體的利益；投保境外投資保險、并購保證保險等險種，將風險轉嫁給保險機構。

（三）制定科學的戰略規劃，完善評價和追責機制

國有企業應克服盲目擴大規模的沖動，合理把控海外并購的節奏，在開展海外并購之前應確立明確的戰略目標，并基于戰略目標和價值創造邏輯制定詳細的戰略規劃，力求實現協同效應，提升企業價值。同時，事后要對海外并購的實際效果進行評估，并將并購績效作為評價國有企業管理者的重要標準。

一是國有企業應從市場和企業自身實際情況出發，落實國家“一帶一路”倡議?！耙粠б宦贰背h是黨中央、國務院根據經濟全球化新形勢和國民經濟發展的內在需要做出的重大決策，是發展開放型經濟、全面提高對外開放水平的重大舉措，國有企業作為社會主義市場經濟的主體自然應該積極響應。但是，在落實這一重要戰略時，應當注意因勢利導、循序漸進，必須從宏觀層面上的政治經濟形勢和微觀層面上的企業具體情況兩個方面，對海外并購項目進行審慎考察，尤其是加強目標企業和東道國市場的充分調研，重視前瞻式判斷，防止“一窩蜂”和“拍腦袋”等急功近利做法。

二是國有企業應以實現協同效應為戰略目標，推動自身轉型升級。隨著中國逐步進入工業化后期，轉型升級已經成為企業發展的根本動力和必然要求，因此國有企業應將推動企業轉型升級作為海外并購的根本目標，應著重從技術研發、品牌、業務互補性、銷售渠道等角度出發，選擇恰當的模式推進與目標企業之間的整合，努力從經營、管理、財務等方面實現協同效應。

三是進一步強化事后評價和追責。加強對國有企業和管理者投資決策責任的監督，完善國企海外并購違規行為監督機制，從制度和流程上遏制國企非理性投資行為。

（四）進一步豐富和創新融資安排，實現融資渠道多元化

由于海外并購的最終完成，很大程度上依賴于是否有通暢的融資渠道以及適合的融資方式，因此國有企業需要充分利用各種金融工具和融資渠道，同時進一步優化融資方案。

一是重視股權融資，吸引更多財務投資者參與海外并購。國有企業應在原有債券融資渠道的基礎上，進一步拓寬股權融資渠道，通過設計合理的股權結構和退出機制，吸引包括私募基金、并購基金、信托基金、保險公司等在內的財務投資者，尤其是海外背景深厚的財務投資者參與并購交易。這些金融機構往往具有比較豐富的投資經驗，在交易結構的設計、金融工具使用、目標企業估值及后續整合等方面都具有獨特優勢。而且財務投資者參與并購的目標主要在于獲取投資收益，并購完成一段時間后會通過各種方式套現退出，不會影響國有企業作為戰略投資者對公司的控制權。

二是充分利用海外融資平臺開展并購。在國內目前受到宏觀政策和流動性限制的情況下，國有企業可嘗試通過海外的平臺進行融資。近年來，包括發改委在內的政府部門也鼓勵內地企業通過境外平臺開展海外投資。國有企業可在境外市場發行結構化融資工具，通過優先/劣后的分層設計，吸引不同風險偏好的投資者；或者與其他財務投資者共同設立海外并購基金，利用杠桿放大自身有限的外匯資金，提高外匯資金的利用效率；已經在海外上市的國有企業還可以在境外進行股票增發或發行優先股，在不增加企業債務規模的前提下融集資金。

三是創新海外并購交易結構設計，突破制度障礙。國有企業應進一步優化海外并購交易方案，在支付方式等方面進行創新，減輕籌措現金的壓力。例如2016年9月，航天科技運用定向發行股票的方式，通過跨境換股收購了航天科工集團在境外設立的特殊目的公司——AC 公司。由于航天科技和AC公司的實際控制人航天科工均為國資委下屬企業，屬于國資內部的資產重組整合，所以獲得了證監會和商務部的批準，這一模式可為其他國有企業提供借鑒。